易游娱乐城- YY易游体育官方网站- 体育APP旧经济深蹲 新经济蓄力
2025-09-06 19:17:43
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8月制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，较7月回升0.1个百分点，说明经济维持较弱的修复态势，经济增长动能高点或已过去。我们判断，后期经济基本面的不确定性或有所增加，特别是外贸修复的斜率与可持续性。我们预计，全年可能呈现前高后低的走势，需要重点关注经济的波动，我们预计经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性特征，供给和需求可能呈现K型分化走势。我们预计，前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用，全年实现5%左右的GDP增长目标难度较低。
其二，以旧换新政策对消费的拉动力度已边际走弱，叠加财政配套资金减少，8月社零或将承压。资金方面，2025年下半年中央用于消费品以旧换新的资金降至1380亿元，低于上半年的1620亿元和2024年的1500亿元，财政配套资金减少，将削减边际支撑力度。透支效应方面，前期以旧换新政策透支了一部分需求，居民大额耐用品换新具有一次性特征，导致环比动能回落。基数效应方面，2024年以旧换新资金到位的关键时间点是“5月预拨→9月兑付→Q4资金全面到位”，往后展望，2024年Q4资金下达抬高了耐用品链的同比增速，因而在2025年对应时间点这些品类更容易受到高基数压制，我们建议持续跟踪2025年第四批国债资金下达进度，预计会对Q4社零形成一定对冲，但是倘若政策没有进一步加码扩围，预计难以完全抵消去年高基数的结构性拖累。
其三，8月受暑期季节性因素以及以旧换新政策过渡调整期影响，预计8月汽车零售额仍承压。量的方面，乘联会数据显示，预计8月狭义乘用车零售总市场约为194万辆左右，同比去年增长2%，同比增速已出现放缓迹象。受6月季末厂商及经销商冲刺半年目标带来的消费潜力提前释放影响，叠加暑期期间各地车企陆续开启高温假期进入产销休整期，供需两端共同作用导致整体车市销量呈现常规季节性回落。价的方面，汽车零售额仍然受价格促销拖累。6月以来，工信部联合多部门部署进一步规范新能源汽车产业竞争秩序工作，严控恶意降价行为，各厂商已积极响应号召，相应调整竞争策略，虽然车大幅降价情况有所减少，但燃油车仍未摆脱价格战的影响。根据懂车帝公布的8月燃油车最新降价数据，8月最后一周前50名车型降幅均超30%，特别是豪华品牌降价幅度更大，后续仍然需要关注价格下行对社零汽车零售额分项的扰动。
我们预计，2025年1—8月全国固定资产投资（不含农户）增速为1.1%（前值1.6%），投资作为逆周期的快变量对经济托底较多，尤其广义基建投资边际向好态势明显。从边际变化看，固定资产投资增速更多呈现一定放缓的特征，主要的预期差可能是关税调整后市场主体或对中长期不确定性产生担忧。分领域看，我们预计1—8月制造业投资增长5.2%，基础设施投资同比增长3.0%，房地产开发投资下降12.7%。我们认为，当前宏观经济运行处于渐进修复阶段，在资本品价格低位运行的过程中，对固定资产投资价格影响较大，广义基建投资作为逆周期的快变量对经济托底较多，1—7月电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长21.5%。
整体来看，当前房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复，扣除投资后，1—7月全国固定资产投资增长5.3%。分领域看，基础设施投资同比增长3.2%，制造业投资增长6.2%，投资下降12.0%。分登记注册类型看，市场主体信心改善空间较大，1—7月内资企业固定资产投资同比增长1.7%，港澳台企业固定资产投资增长3.5%，外商企业固定资产投资下降15.7%。值得关注的是，民间投资仍处于下行通道，1—7月民间投资同比下降1.5%，主要是房地产领域动能不足，扣除房地产开发投资后民间投资增长3.9%。
我们预计，2025年1—8月制造业投资增速有望实现5.2%左右（前值6.2%），价格因素依然是制约因素。我们判断，制造业投资的增速放缓或主要来自资本品价格下行因素扰动，叠加反内卷式竞争推进过程中制造业资本开支阶段性约束。重要的是，制造业主要的预期差可能是关税调整后市场主体或对中长期不确定性产生担忧。我们判断，未来在出口波动的影响下，固定资产投资尤其是制造业投资方面可能受制于中长期不确定性的约束，预计固定资产投资后续可能放缓。
预计2025年1—8月基建投资（不含电力）同比增长3.0%，较1—7月基建累计投资增速或有小幅下滑。2025年8月建筑业PMI为49.1%，比上月下降1.5个百分点，进入收缩区间，主要受近期高温多雨天气等不利因素影响，建筑业生产施工有所放缓。7月底政治局会议指出：加快政府债券发行使用，提高资金使用效率。截至8月31日，2025年新增地方政府专项债累计发行规模达到32641亿，达到政府工作报告设定目标的74%。结构上看，8月新增专项债发行较多，但投入基建比例仍处低位，据我们统计投向基建类比例为35%，主要系8月化债专项债、土地储备专项债发行较多所致。
上月情况：2025年1—7月广义基建投资（Wind口径）累计同比增长7.3%，7月当月同比-1.9%，读数回落较快。2025年1—7月狭义基建投资（统计局口径）累计同比增长3.2%，7月当月同比-5.1%，6月当月同比+2.0%，基建投资加速下滑。分项看，1—7月铁路运输业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业分别累计同比+5.9%、-2.0%、+12.6%、+0.5%，仅水利和铁路投资保持相对较高增速，主要指向中央主导项目强于地方。
二是需求端政策有望加码。考虑到6月13日国常会“激活需求”位列“优化供给”之前，未来需求政策有望迎来增量。一方面是一线城市非核心区域限购可能进一步放开；另一方面是加速推进城市更新。5月财政部公布第二批城市更新行动评审结果，北京、天津等20个城市入围。此外，货币化安置实施城中村改造也需关注。2024年10月我国新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。根据住建部数据“仅在全国35个大中城市，需要改造的城中村就有170万套，从全国其他城市来看量还会很大。全国城市需要改造的危旧房据调查有50万套”，对应政策同样具备加码空间。
出口方面，我们认为下行拐点可能即将出现。上半年美国“抢进口”透支下半年进口潜力。从绝对值视角来看，下半年美国进口增速预计明显下行。2024年美国进口增速约7%，进口总规模约4.1万亿美元，即使2025年美国按去年7%高增速线性外推，全年增量进口规模也仅有2870亿美元，而今年1—5月美国总进口规模已经达到1.9万亿美元，较去年1—5月1.68万亿美元进口增长2487亿美元，已经基本“透支”年内增量进口规模，对应下半年进口增速可能明显放缓。外需回落后，对应下半年中国出口可能进入下行通道，节奏上拐点可能在近期逐步显现。
国际原油价格方面，8月总体偏弱。随着夏季驾驶旺季接近尾声，石油需求预计将逐步转淡，叠加“欧佩克+”增产和美国原油产量增长，全球原油市场将继续维持供应过剩格局。短期内，地缘政治局势的不确定性将加大油价波动。俄乌方面，若未达成停火协议，俄罗斯未来可能面临更为严厉的制裁；巴以局势持续紧张，美国与英国均也已对伊朗实施制裁。据国家发展改革委价格监测中心监测，本轮成品油调价周期内（8月12日—8月25日）国际油价先降后升。我们关注到，8月26日24时是国内成品油调价窗口，国内成品油价迎年内第七次下调。国家发改委发布消息称，自当日24时起，国内汽油价格和柴油价格分别下调180元/吨和175元/吨。
总体看，PPI的变动主要受国际大宗商品波动对我国的输入性影响，以及国内部分行业的技术进步加快，市场竞争压力较大。我们预计8月PPI同比增速为-3.4%（前值-3.6%），环比增速为-0.4%（前值-0.2%）。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。我们判断，国际大宗商品价格走势仍存在不确定性，但随着国内大规模设备更新和消费品以旧换新等政策逐步落地生效，对部分行业价格将形成一定支撑，高频数据显示环比增速较难回归正增长区间。
我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。从最新的失业金搜索指数来看，8月失业金搜索指数较为平稳，高于近三年均值但低于去年中枢水平，就业群体的实际体感应保持关注。我们再次提示，从近五年数据回溯来看，当失业金领取条件及标准搜索指数持续高于近五年均值时，往往是社会对失业压力体感较大的时期，例如2020年的二至四季度、2024年的二至四季度。我们认为，当社会对失业压力体感较大的持续时间较长时，触发政策全力稳经济的概率或将上升。
对于后续货币政策，央行在二季度货币政策执行报告中指出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，还新增提法“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”、“努力完成全年经济社会发展目标任务”，即分别对应央行物价稳定、稳就业、经济增长目标，均指向货币政策宽松。我们认为当前外部冲击影响加大，国内有效需求不足和供给端过度竞争的结构性矛盾依旧存在，正如央行在国内外经济金融形势分析部分提出的“当前外部环节更趋复杂严峻,…，我国经济运行依然面临不少风险挑战”，所以需要适度宽松的货币政策对冲经济下行的压力和外部环境不确定性。