大宗商品圆桌对线黄金“逢低买入”逻辑不变、白银正抢跑通胀风险、明年最大风险点在美国市场｜A易游娱乐城- YY易游体育官方网站- 体育APPlpha峰会
2025-12-28 19:38:55
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当前全球都向AI产业链投入，以美国为例，这会挤出大量传统行业的就业和消费。美联储看到这些数据走弱，会持续实行宽松的货币政策，导致资金更剧烈地向AI行业聚集，传统行业却得不到明显改善。这意味着短周期内美联储货币政策失灵，进而加剧资产泡沫。美国市场某个阶段可能有较动。当美股波动时，不要说大宗商品，所有资产都会跌。所以明年最大风险点在美国市场，一旦出现较幅，大宗商品也会明显调整。但这个阶段往往也是机会，如果有“大坑”，可能就是较好的买入时机。
陈大鹏：感谢，我主要关注金和铜。今年两者走势都有意外之处。第一，去年年底时，市场预期美国可能削减财政赤字，但并未发生。黄金今年出现了结构性加周期性的牛市，涨幅超出了我们的预期。第二，历史上每次美国降息后一年内，铜价通常会下跌5%到10%。但2024年9月18日美联储首次降息后，铜的价格大幅上涨，这是首次。这说明铜也有结构性行情，原因在于关税及AI投资带来的囤货预期。总结来说，美国未削减财政赤字导致黄金的结构性行情；同时美国在铜的囤积上，也带来了铜的结构性行情。这是我关注的两个品种中出现的意外。
田亚雄：我认同大鹏总关于有色和贵金属的看法。关于有色、贵金属，我的想法是我们所处的时代正从追求效率转向安全优先。然而在2025年的复盘中发现，油的定价似乎仍在追逐效率。欧佩克基于对市场份额的渴望，将过去减产的产量连续复产回来，形成了令人担忧的过剩逻辑，这一点正在主导着油价。在一个本身并不十分看空的商品上，油和金属出现了较大的劈叉。这是我理解的一种意外，过去基于安全逻辑、地缘叙事的讨论似乎出现了转折。俄乌冲突后，冲突本身的热度并未持续推高供给收缩，反而因高价抑制需求，以及旧能源向新能源让渡，导致了能源价格回落。
此外，我关注的第二个观察是关于全球脱碳与绿色议题。这已成为未来无法回避的话题。一方面它系统性地支撑着全球通胀和利率曲线，但现实观察是困难重重，尤其是在亚洲地区，对煤的需求强度似乎很难快速回落。各国对低碳路径有许多长期规划，但初期可商业化的路线少，需要补贴，而补贴的强度就代表商品现实的需求。近期观察，除了欧洲碳价在阶段性上涨外，其他国家并未显著跟进。脱碳共识的逐步回落，一方面导致能源维持低价状态，另一方面与新能源相关的实物需求，如乙醇、生物柴油，似乎也未出现趋势性变革。这可以理解为市场对长期叙事追逐后，发现需求落空的想法。
关于“意外”，我今年最感意外的是三季度国内许多大宗商品价格出现了明显反转。二季度时，国内很多大宗商品价格下跌，炒作的是需求端扰动。但伴随三季度行情展开，市场上出现了“反内卷”的讨论。我们认为，本轮“反内卷”与以往完全不同，其本质是希望企业从原先在生产端压榨成本，转向对销售端的优化。即原先拼谁成本更低，现在期望未来能在销售端、产品端提升质量和科技含量，从而优化销售收入。这本质上与大宗商品（拼成本）关系不大，但价格却在三季度明显上涨。这与真相有一定差距，让我觉得意外。这段时间我一直在思考：我们既要有认识真相的能力，也要有交易假象的能力。
第二个值得聊的机会是农产品中的部分品种。如果给商品排序，最高的是有色和贵金属，最低的部分是农产品。国内有明显压力的品种如生猪、鸡蛋未必很快反转，但部分与未来脱碳共识逐步链接的品种值得关注，如生物柴油背后的植物油、乙醇背后的玉米和甘蔗（糖）。这些价格目前正处于某种底部。例如，全球原糖价格已从28跌至14，折半，且价格已跌破将甘蔗生产成乙醇的成本。这意味着，未来若过剩延续，更多甘蔗将转为乙醇而非糖。这是值得我们聚焦的。
陈大鹏：我只对几个品种有了解，分享明年对这些品种的思路。先从黄金说起，我认为它是一个逢低买的品种。原因是全球许多地缘不确定性并未消失。“低”有多低？按过去几年经验，可能是从高点回撤10%-15%。明年可能导致黄金回调的因素有两种：一是非常乐观的经济趋势（如联储降息后长端利率走低、中国政策刺激）；二是地缘缓和。但这种回调是买入机会，因为其结构性看多因素并未消失。央行购金速度可能有变化，但难以想象全球央行重新全面拥抱美元、将资产全部换成美债。所以明年黄金策略是逢低买入，但需接受每年可能从高点回撤10%左右的特性，关键在于判断黄金的结构性行情是否结束。黄金结构性行情何时可能结束？如果看到全球经济复苏，则可能告一段落，但我认为2026年看不到这些。
当前全球都向AI产业链投入，以美国为例，这会挤出大量传统行业的就业和消费。美联储看到这些数据走弱，会持续实行宽松的货币政策，导致资金更剧烈地向AI行业聚集，传统行业却得不到明显改善。这意味着短周期内美联储货币政策失灵，进而加剧资产泡沫。在外在、内在秩序持续紊乱中，泡沫积累，可能在某个时间点带来资产剧烈波动。我早上听了付鹏总的演讲，在这一点上想法一致：某个阶段可能有较动。当美国股市波动时，不要说大宗商品，所有资产都会跌。所以明年最大风险点在美国市场，一旦出现较幅，大宗商品也会明显调整。但这个阶段往往也是机会，如果有“大坑”，可能就是较好的买入时机。
暗处风险：首先，AI资本支出若可持续，定价会从头部公司向实物需求传导，如数据中心建设（美国银行预计到2030年有望新增20万吨铜，300万吨铝的需求），以及后续储能建设。但问题是它可持续吗？2025年美国GDP增速中，与AI相关的可能占80%。AI资本支出已成为“大而不能倒”、联动众多风险资产的核心叙事。支撑这个叙事的，一是美国财政的统治力，二是在美国扩表前，需关注核心风险——美债会不会“倒掉”？它预示美国财政的强度。目前支撑美债的是美联储每月约400亿美元的购买。这是否意味着风险不再？能否让趋势延续？我的想法是：扩表前风险在美债，扩表后再看美股是否有风险。若有，会带来系统性估值下行。
其次，是关于脱碳的风险。若各国完全基于自身考量，重新拥抱传统能源，则前期高投入会随补贴淡化而下行。这对商品的影响可能体现在乙醇、部分燃油等品种。第三，是市场尚未高度认知的风险。我们对于静态基本面怀有乐观想象，例如当前油价的过剩似乎已在55-60美元区间被定价。但我的突出感知是过剩可能进一步延续。我们看不到实质性的内生增长动能。在国内，一个高度客观的现实是：各厂家在利润走低时，第一直觉不是去产能，而是降成本（以建立护城河、争夺增量市场份额）。这背后代表着一种基于过去40-50年经济增长的“浪漫主义想象”。但未来未必如此。我们需要高度体认过剩可能持续。这种持续性既与2025年亮眼的中国出口数据（其代价是中国的低价）有关，也意味着2026年这种高光出口可能难以为继。因此，对于国内部分定价商品的熊市局面未必能快速结束。
铜更复杂。我会主要关注两个指标（当然还有很多）：一是美国10年期国债收益率。若长端利率不走低，传统行业就不会复苏。二是纳斯达克走势。若纳斯达克持续不错，说明市场对科技投资乐观；若对AI资本支出预期出现反转，则会变差。此外还有几个基本面指标：第一，希望美国COMEX铜的Contango结构（近月低、远月高）能持续；第二，需要COMEX与LME价差维持。当这些指标变化时，就意味风险。简单来说，当前经济是“AI好，传统经济不好”。若两者都差，大宗商品肯定差；两者都好，则肯定好。选择一个指标观察这两个板块即可。我选择了我熟悉的指标。
第三，关于人民币。最近在商品研究中有一个有意思的体认：人民币国际化可能比市场想象的要快。定义国际化有几个维度：支付手段、储备、贸易融资。近期我们看到一些碎片化事实：未来美国豆农可能开始接受用人民币支付中国购买的大豆；中国铁矿石定价权正逐步转向以人民币定价。结合央行购金动向，我认为这个趋势可能会加速。其结果可能体现在商品的“套利”上，如国内价格可能弱于海外（因人民币有走强预期，目前已有机构看向6.8）。这是我能抽象出的三个线索。
田亚雄：我的跟踪有限，主要关注美国对农产品的补助。现在有一个有意思的变局：此前政策是保守主义，倾向于补贴大油厂。但目前一个值得关注、可能在2026年成为关键交易主题的法案是生物柴油法案（事关45Z和RVO）。此前有强制性掺混目标，明年开始可能从20%提至40%。这可能导致全美豆油不够用，但目前该政策尚未最终确定。因此市场充满分歧，缺乏稳定预期。唯一的交易方式是基于低价去试探。例如，美国许多农产品价格已跌至成本线）。这给我们提供了博弈生物柴油政策可能性的空间。但需关注敏感指标，如美国碳价（RINs二级市场交易价格），它表达着美国的脱碳意愿强度。我认为，跟踪和应对比预测更重要。
从中美层面看，2020-2023年周期过后，中美都意识到了供应链安全的重要性。当两个超级大国都要重建自己的供应链时，会带来几个结果：首先，各自国家具有优势产能的品种一定会开足马力（如中国的煤炭、钢铁，美国的原油），产量将长期维持高位以保证自身安全。价格上，这两年煤炭、钢铁甚至原油价格下行就与供应压力大有关。其次，当两个国家都有的东西开满后，两国都没有的东西就会在全球范围内被搜寻（如拉美、非洲的矿产资源）。这导致许多品种（尤其是有色金属）的矿价非常强势，本质是各国都意识到资源的重要性。从长周期看，中国会在非洲、拉美等地搜寻铁矿、铜金矿、铝土矿、锂辉石、东南亚天然橡胶等资源，体现为“一带一路”等类似的特征；美国也会通过关税等方式囤积资源（如导致铜大量流向美国）。两国都会为保障供应链安全，在上中下游全面考量，有的开足，没有的去国际找。
回到脱钩对商品的影响：贸易本身通过套利平抑着从结构性短缺到全局性过剩。因此整体看，脱钩本身带来的商品影响是短暂的。但有意思的是，若拉长视角看商品定价，我认为有两个关键：一是财政（如1970-1980年代，美国财政支出上升20%-50%，商品指数涨了两倍多）；二是商品变化高度雷同于全球制造业变迁（1950年代美国到德国，1960年代德国到日本，再到亚洲四小龙，最后是中国加入WTO承接全球产能）。在刚刚过去的一年，我们能感受到中国向东盟、非洲、拉美地区的出口增长盖过了美国的负面影响，整体出口向好。这暗示制造业重构尚未形成。因此，若中美脱钩并引发制造业重构，将史无前例地拉动一轮再投资，急速拉升商品需求。所以，当真正交易这种压力时，我认为是个买点。
徐涛：我觉得脱钩前两位老师讲得很全面，我补充一点研究层面的想法：脱钩直接导致了双方供应链的不稳定性。原先我们研究大宗商品时，库存周期是很重要的因素。但全球各国脱钩后，库存周期完全紊乱，从线性化变为紊乱化。这会催生一部分“投机性库存”，其出现无法预判，更多体现为当价格跌至较低水平时，投机性库存大量堆积。即，价格跌多了，大家预期未来万一货不够用，就会多囤一点，导致库存与价格同向波动的概率变高。价格跌到一定程度时（尤其是国际型大宗商品），就会有人去囤，甚至超额囤积，形成价格底部。这与原先的研究体系不同。因此，脱钩对研究员的研究工作影响较大。
第一，短端利率应不应该更低？我认为特朗普总统对利率的看法可能比鲍威尔更正确。当前经济中有约4000亿美元的AI资本支出，因此经济数据读数不错。市场会想：2024年美国经济增速2.5%-2.8%，今年1.5%-1.7%（降了约1个百分点），而AI资本支出增了60%，这意味着其他部门不可能很好。在这种情况下，联储基于当前数据决策，认为AI有4000亿投资，经济不错，无需担心未来变化。但这不一定。如果明年AI资本支出增速仍是60%，这意味着五大投资方可能将80%-90%的经营性现金流投入科技，这是很狂野的假设。因此，进行一些预防性降息是可行的。所以从短端看，明年年初降息空间可能比当前点阵图显示更多。因为点阵图基于“AI投资可持续”的假设，但这并非联储认为AI可持续，而是它只基于当下数据决策。
田亚雄：这实际是关于研究效率的讨论。此前我们将经济投资看作一条线，导火索全在美联储。但美联储真有那么重要吗？还是某种“灯下黑”？我想做一个重要阐述：聚焦美联储应有前提，即全球低利率、低通胀，且所有顺差国都将美元用于购买美债。但这三个前提现在不成立。因此，如果未来我们以商品为研究对象，美联储未必仍是首要讨论对象。有预期差时我们可以交易（例如11月底市场对12月降息概率从30%升至90%）。但相较于货币政策，我认为财政政策更具统治力，更关键。
徐涛：我认为美联储的货币政策近两年在商品定价中的影响确实在下降，市场可能更多关注财政政策。美联储政策更多影响美国股市。我的看法是：由于美国经济结构大量投向AI，导致传统行业数据不好看，数据不好看促使美联储进一步宽松。但宽松货币并不能改善传统行业，反而加剧AI行业泡沫。所以它更多影响资产价格泡沫的膨胀及最终破裂的时点，难以全面改善单一传统行业需求。因此，美联储货币政策对大宗商品需求很难起到全面改善作用，更多是结构性影响（如算力AI相关，因为算力尽头是能源，体现为新能源板块及铜等需求）。对于传统行业品种，受美联储货币政策影响的概率较低，更多体现为当美国资产出现明显调整时的泥沙俱下（所有商品都受影响）。但就单一品种或部分板块而言，对美联储政策的反馈影响不大。